龚涛：国有企业管理层持股的有益探究

十八届三中、四中全会中强调，要发展国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，坚持和完善社会主义基本经济制度，坚持市场经济改革方向，允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。

在此政策的背景下，探究多年的管理层持股再次引起热议，本文就国有企业混合所有制改革中管理层持股对完善国企改革的重要意义进行阐述。

一、管理层持股定义

管理层持股制度是指企业为了激励管理层的工作行为与企业长期发展战略保持一致，采取的使管理层有条件地拥有企业股份的股权薪酬制度。

二、国内外对于管理层持股的认识 

（一）国外对于管理层持股的认识

1956年，美国的经济学家路易斯·凯尔索设计了“员工持股计划”，拉开了西方成熟市场推行以职工持股为激励内容的序幕。随着全球资本市场的一体化和全球公司治理规范的趋同化，加之以Jensen 与 Meckling提 出 的 “ 利 益 汇 聚 假 说 ”的理论支撑，管理层持股作为一种对经营者长期激励的手段，在全球范围内推广开来，尤其在欧美西方发达市场，管理层持股被视为解决现代企业委托代理问题的重要途径。

（二）国内对于管理层持股的认识

鉴于管理层持股制度在西方发达国家的广泛应用，从二十世纪八十年代起，我国开始国有企业股份制改革试点，一些企业借鉴这种制度。我国企业员工持股制度建设中既有成功的经验，也有失败的教训；经历过最初的员工持股热潮，也曾因管理层收购（MBO）的负面影响被紧急叫停,直到现在被认为能够有效降低代理成本、提高经营管理效率以及优化资源配置的管理层持股又被逐渐认可。

三、管理层持股发展过程

管理层持股涉及到国有企业与管理层之间关于国有资产、权益的互动，使得管理层持股问题一直是国有企业混合所有制改革中较为敏感的话题，国家从法规、政策层面也经历了放开、收缩、松动的反复。

（一）十二届三中全会中提出了“国企改革要实现所有权与经营权适当分开，使企业成为相对独立的经济实体”。在此政策的影响下，股份制改革试点正式展开，但在非国有财产主体以及多元主体供给不足的情况下，股份制改革往往在企业内部职工中展开，在此背景下，逐渐形成了最原始的持股形式，即员工持股（内部职工股）。

（二）十四届三中全会通过的《中央关于建立社会主义市场经济体制的若干问题的决定》中，首次明确了“鼓励”非公有制经济发展的政策以及国有企业建立现代企业制度的目标和步骤，在此改革政策的支持下，国有企业改革中出现了管理层收购，该制度很大程度上激发了管理层管理企业的积极性，管理层在造就自身富裕的同时，大幅提升了企业的盈利能力。但由于当时国有企业改革配套政策尚不完善，企业的产权不明晰，金融监管体系不健全等因素的影响，出现了部分国企管理层利用信息不对称压低收购价格、操纵账目等方式侵占公司财产，造成国有资产的重大流失，引发种种社会矛盾。 

（三）针对国有企业管理层收购热潮中暴露出来的各种问题，2005年以来，出台了一系列政策文件，要求进一步优化员工持股制度，例如，2005年4月发布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，提出了“大型国有及国有控股企业的国有产权不得向管理层转让”等五种MBO的限制情况。这些制度的密集出台，造成了员工持股实践的迅速“降温”。

（四）2013年11月12日十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出：“积极发展混合所有制经济。……允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”。为国企管理层持股创造了全新的机遇。

四、管理层持股的理论依据

管理层持股的发展，得益于三个基本理论，即委托代理理论、人力资本理论、公平理论。

（一）委托代理理论

委托代理理论（Principal-agent Theory）产生于20世纪30年代，美国经济学家伯利和米恩斯发现企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，于是提出“委托代理理论”，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡，“委托代理理论”已成为现代企业治理的逻辑起点。

所有权与经营权相分离是指企业的所有者将其拥有的企业资产，根据预先制定的条件委托给经营者管理，企业的所有权仍归出资人所有，经营者以企业的利益为导向负责经营，这种改革制度使得掌握所有权的股东往往不亲自去经营管理企业，而是委托职业经理来管理，这就形成了委托代理关系。

委托代理理论是股权激励的理论基础之一，委托代理理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理人，管理层持股制度通过让企业经营者持有企业股权成为企业股东，是使其成为与企业所有者利益共同体的直接方法，也是解决代理成本的有效方式。

我国国有企业委托代理关系的产生主要是在十二届三中全会中提出了国企改革要实现所有权与经营权适当分开使之成为相对独立的经济实体后逐步形成。

（二）人力资本理论

人力资本理论是由美国经济学家Theodore W. Schultz最先提出，其在1960年美国经济学年会上，发表了《人力资本投资》的演说，在演说中阐述了影响经济发展诸因素中，人的因素是最关键的，经济发展主要取决于人的质量的提高，系统论述了人力资本理论的整个情况，确立了人力资本理论。

人力资本具有创造的无限性，可以说人力资本强弱决定着企业的未来。人力资本归个人所有，因此他具有个人私有性的特点，要充分挖掘管理层人力资本的最大潜力，就必须对人力资本主体所有者进行激励。管理层持股能充分调动其人力资本，发挥其对知识、技能、经验等运用能力。

（三）公平理论

公平理论是美国行为科学家斯塔西·亚当斯在《工人关于工资不公平的内心冲突同其生产率的关系》（1962，与罗森合写），《工资不公平对工作质量的影响》（1964，与雅各布森合写）、《社会交换中的不公平》（1965）等著作中提出来的一种激励理论。该理论侧重于研究工资报酬分配的合理性、公平性及其对职工生产积极性的影响。公平理论具体内容主要是指人在工作过程中能否得到激励，不只是由其得到了什么而定，还由他们所得与别人所得是否公平而定，人们总是用相对付出和相对报酬来衡量自己的得失。从企业管理层角度讲，能否让管理层从客观上认识到自身受到了公平待遇直接影响到管理层代理水平以及人力资本能力的发挥，因此，让管理层持有企业股份以及在持股比例与其它人员加以区分，能更好的发挥管理层管理企业的积极性，使其认真履责。

五、管理层持股的实证分析

对于管理层持股与企业绩效的相关性，各专家学者观点并不统一。但主流观点是管理层持股与企业绩效呈正相关性，以下从国内外文献所得结论对管理层持股与公司业绩的正相关性进行简要阐述。

（一）从国外文献看

Jensen与Meckling于1976年提出的“利益汇聚假说” （convergence of interest），该假说认为管理层持有更多的股份会使管理层与其它股东有更多的共同利益，或者说让管理层也拥有剩余索取权会使得管理者与股东的目标趋于一致，所以管理层持股作为一种内在激励机制可以汇聚了管理者和股东的利益，从而降低了代理成本，提高公司绩效。

Hall和Liebman于1998年提出，经营者报酬和企业业绩呈正相关，原因是股票期权具有强激励作用，经营者报酬结构中增大股票期权的比重，经营者报酬和企业业绩的相关性显著增加。

Franci与Smith分别在1995年和1999年提出，认为管理层持有股权克服了管理上的短视行为，从长期看，管理层高比例持股可以促进变革提高企业的生产力，从而提高公司价值。

Hanson与Song于2000年则指出管理层持股有助于减少自由现金流量的代理成本，从而增加公司价值。

Palia于2001年通过面板数据和工具变量解决了内生性问题，他的实证结果发现管理者持股水平和公司价值也呈正相关关系。

（二）从国内文献来看

2000年，刘国亮、王加胜通过对管理层持股比例、员工持股比例与公司ROA，ROE，EPS的关系进行研究后认为，企业经营绩效与管理层的持股份额呈正相关。

高雷、宋顺林（2007）以上市公司2000-2004年的数据为样本，采用面板数据模型和平均模型相结合的方法，证明了高管人员（经理、董事、监事）持股规模（持股比例及价值）与公司业绩显著正相关， 

徐健（2011）选取实施股权激励的33家上市公司2008年年报数据为样本，采用托宾Q值、ROE、主营业务增长率、净利润增长率等7个指标计算出公司绩效的综合因子得分来衡量公司业绩。最终发现高管持股与公司业绩显著正线性相关。

周兆生于2003年以上市公司的经济增加值以及净资产收益率作为企业绩效指标，分别检验了上市公司总经理年薪报酬、股权净收益以及职务任免形成的三种激励效应。检验的结果表明年薪报酬、股权净收益及职务变动都与企业绩效呈正相关性，且激励效果明显。

结合国内外文献，证明了管理层通过持有企业股权能够有效管理企业，有利于企业的长期稳定发展。

六、管理层持股的角色地位

十八届三中全会发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》将发展混合所有制经济提至议事日程，在坚持和完善基本经济制度里边提出要积极发展混合所有制经济。要认真研究推行公有制多种实现形式的政策措施，根据放宽市场准入、发展混合所有制经济的改革要求，推动企业在改制上市、兼并重组、项目投资等方面，积极引入民间资本和战略投资者，全面推进国有企业公司制股份制改革。

上述政策中提出了引进民间资本和战略投资者概念，广义的引入投资资本形式包括引入战略投资者、财务投资者以及管理层通过持股所投资本。

（一）战略投资者是指与被投资者的产业背景关联较为密切，致力于长期投资合作并积极参与企业的治理，企业在引入战略投资者时不但能过获得资金方面的支持，还能获得投资者对企业提供的管理或技术的支持，通过提高企业的资信度和行业地位，使得企业的盈利和盈利增长能力显著提高。

（二）财务投资者是相对于战略投资者而言的。财务投资者以获利为目的，通过投资行为取得经济上的回报，在适当的时候进行套现。财务投资者更注重短期的获利，对企业的长期发展关注较少。

（三）管理层取得股权的过程也是企业融资的过程，从管理层持股的意义来看，通过增资扩股使管理层持股能够使国有企业集合更多的人力资本和物力资本，管理层持股虽然不是形式上的战略投资者，但其至少符合战略投资者的战略定位，其意义甚至高于战略投资者，因此，管理层持股应该从制度上予以保障，对于管理层持股的条件也应予以优惠。

七、国有企业混合所有制改革中实行管理层持股的积极意义

管理层持股能够有效解决国有企业混合所有制改革中出现的“所有者缺位”、代理成本过高、企业结构不合理等一系列问题，对国有企业混合所有制改革有重要战略意义。 

（一）能有效解决国企混合所有制改革中“所有者缺位”问题

所谓所有者主体缺位，是指按照我国现行管理体制和有关立法，在中央和地方两级，无法在法律上找到一个代表国家统一行使出资人的职责，代表国家统一行使所有权职能的法律主体，造成国有资本由谁负责以及国有企业破产责任承担的不确定，人们通常把此种现象归结为所有者缺位。所有者缺位使得企业在经营过程中缺乏有效的监督，管理层往往作为国有资本出资人的代表，代理并行使公司经营管理职能，经常会出现其利用手中的控制权为自身谋取利益，发生“内部人控制”现象，直接影响企业的发展，损害广大投资者的利益和国家利益。而管理层持股使其自身利益与企业利益捆绑在一起，在国有企业监督弱化的情况下也能尽职尽责为企业谋发展，以及在提高决策的风险意识、责任承担意识等方面做出更多的考量。

（二）能够降低委托代理成本，实现委托人最大利益

代理成本的产生是在所有权和经营权分离之后，所有者希望管理层按企业效益最大化的目标尽力经营管理企业，但由于管理层本身不是企业股东，无法行使对企业的剩余索取权，导致其出现消极的工作动机，以致不顾企业利益而从自身的利益出发从事企业的日常经营管理。而管理层通过持有企业股权，实现了委托代理双方的利益趋同。管理层持股赋予了管理层部分剩余索取权，肯定了他们的人力资本，有效激励了管理层的管理意识，减少了道德风险与逆向选择性风险，最终降低了代理成本，实现企业利益的最大化。

（三）能够优化企业治理结构，确保国有企业保值增值 

国有企业存在的“一股独大”问题一直是国有企业混合所有制改革中的突出问题，股权过分集中，缺乏多元股权制衡机制，大股东拥有了对企业的绝对控制权，导致负责经营的管理层缺乏话语权，丧失了对企业监督的积极性，股东大会、监事会形同虚设，企业无法摆脱行政干预，造成资源配置效率不高，竞争能力低下。

管理层通过增资扩股持有企业股权实现了企业股权再分配，这一过程能够使企业进一步优化股权结构，形成企业股东、董事会及管理层之间互相博弈、互相制约的组织体系，能够起到有效的约束、规范与监督，减少管理层的短期行为，同时也能保证管理层的苦心经营能够得到合理的回报，保护委托、代理双方各自的利益，从而维护企业利益，实现国有企业保值增值。

通过以上对管理层持股的研究，结合国外的通行做法加之管理层持股的战略意义，我们认为有必要大力推行员工（包括科技、经营管理和业务骨干）持股，尽快出台关于员工持股的实施细则，规范员工持股的实施，我们认为《实施细则》应该在下列几方面加以明确：

（一）总体原则

公开、公平、自愿，比如通过产权交易机构确定、公示价格，股权来源可以通过增资扩股（增量发行）、股权转让（存量发行，应该允许）等方式取得。

（二）确定定价标准

对于员工通过增资扩股或是股权转让所获得的股权要科学、规范定价，防止本企业内部出现同股不同价，以致于影响员工持股制度的顺利开展。

（三）确定持股比例 

首先应明确员工持股并不是所有员工平均持股，而是要根据不同员工对企业贡献大小或是自身价值转化成企业效益的多少来分配股权，充分发挥人力资本能力。

（四）优惠措施

1、由于现有政策对员工持股条件限制较多，可以在交款期限上予以优惠，如延长交付通过产权交易市场确定的成交款期限（可延长至一年）。

2、获取价格应有别于其他投资者，但本企业内成员应一视同仁（持股期限长于其他投资者，转让条件比其他投资者严格，特别是在其为上市时）

3、放宽出资限制，比如可以补贴认缴出资，银行贷款、信托公司委托贷款、战略性合作伙伴融资以及人力资本折股等等形式出资。

【作者简介】 龚涛，北京中招国际拍卖有限公司总裁，中国人民大学法律硕士、北京大学EMBA、国家注册拍卖师、律师、经济师，从事国有企业改制、增资扩股、资产处置十余年， 熟悉掌握国家相关法律法规、政策，多次带领团队出色完成国有企业增资扩股、资产处置工作，成交金额达百亿元。