全球央行无节操与经济复苏的一波三折

动笔写2012年度最后一篇宏观观察前，笔者浏览了本年的47篇宏观观察。两条主线——全球央行的货币政策与中国的经济复苏，在此基础上，兼论资产定价的大环境、长周期的经济演变逻辑。

纵观2012年全球主要央行的货币政策，关键词是QE，用一个流行词来概括则是无节操。领头羊是英国，但最“无节操”者是美联储。

第一轮在2月，英国2月9日推出500亿英镑的量化宽松；日本央行2月14日决定将资产购买计划规模扩大10万亿日元；2月29日欧洲央行推出5000多亿欧元的第二轮三年期长期再融资操作(LTRO2)。

第二轮在9月，9月6日欧洲央行推出OMT购债计划，9月13日美联储推出QE3，并在年底前继续实施“扭曲操作”，QE3堪称“一箭五雕”之计。

第三轮在12月，12月13日美联储推出QE4，12月20日日本央行推出第11轮QE。

在全球去产能、去杠杆、去债务、去全球化的大背景下，提振经济需要政策推手，但在资产负债表衰退型的宏观经济背景之下，货币政策显然不是优选。

通胀与通缩本质上都是一种货币现象，是一枚硬币的正反两面，但由于货币政策的非对称性，正如硬币两面的图案有异，并不能说宽松货币政策能导致通胀，也能解救通缩。

学者们不屑或是不敢谈货币战争，以为那是阴谋，其实是阳谋。货币战争正在上演，这本质上是贸易战争的升级。货币作为一种信用，哈耶克竞的竞争性货币的想法只是个良好的愿望，地球人的幸福其实寄希望于中央银行家的操守与长远思考。还算幸运的是，中国央行今年以来运用逆回购长袖善舞，维持审慎的货币政策。

给2012年这三轮竞相宽松画上一个意味深长的问号的是即将卸任的英国央行行长金默文的警告——全球大部分国家已透过管理汇率来代替调整国内货币政策，全球经济继续放缓会迫使各国都以低汇率来刺激经济，加上贸易失衡恶化，全球各国会明年爆发货币战争。

美食固然诱人，但边际效用递减，央行的QE亦是，从金融市场的反应来看，货币政策维持需求的作用可谓一鼓作气，再而衰，三而竭。而从长远来看，今日尽情买入，明朝退出是个很大的问题。

而对中国经济来说，复苏是关键词，但还得加上一个形容词——一波三折。

今年开局以来，新增贷款持续低于预期，代表企业投资意愿的中长期贷款乏力，虽然3月信贷数据一度反弹，但4月信贷数据证明那不过是应付季节考核的昙花一现。

其他几个关键指标如进出口、外汇占款、用电量以及FDI等均呈现低迷状态。这种现象在年中时达到让人恐慌的地步，如秦皇岛港的库存煤不断创下历史新高，上海保税区的融资铜库存亦是创下新高，6月的发电量增速为零。这些信号的汇总，导致了二季度GDP增速锐降至7.6%，但业内仍怀疑真实的经济状况比数据还要糟糕。

其时虽为盛夏，但经济寒气逼人，于是地方政府的神经被触动了，但我们看到的依旧是老套的投资拉动的方式，甚至更多的试图提振房地产市场，在地方融资平台以及房地产市场风险尚未得到化解之时，这般手法基本可以视为一种闹剧。

但在9月6日之后，随着发改委大规模的项目审批，中国经济的基本面正出现一些微妙的变化，譬如煤炭港口的积压煤炭开始减少，商品期货市场上焦炭和螺纹钢开始触底反弹，但中长期贷款数据依然乏力。

年末之时，经济复苏的势头进一步强势，A股市场也在1949这一“建国底”处绝地反弹，宛若在寒冷的冬天突然出现一阵暖风。A股一根阳线改变情绪，两根阳线改变预期，三根阳线改变理念，商品市场上此前深入人心的大宗商品超级周期已经结束的结论在年末被一再质疑。这是春天近了，还只是暖气开了呢？

大自然有春夏秋冬，经济周期也有繁荣与衰退。美国大萧条以来，熨平经济周期似乎成为经济界与政府之共识。但政府和家庭主妇一样，花钱冲动难以抑制，会大手笔进行投资刺激，甚至做些不该做的事，譬如江西新余市动用纳税人的钱来拯救民企赛维股份，导致逾百亿银行贷款卷入。

笔者以为，中国经济正进入通缩周期。鉴于日本的覆辙，我们没有必要再走量化宽松的道路，应让财政政策成为主角，但并非旧式的投资驱动，而是力行减税以提振内需。

如果把观察的时间拉长，中国近10多年来的高增长主要来自于住房商品化和入世两大制度红利，而目前的困境很大程度上和这两大制度红利衰减有关，何况中国当前还面临人口红利和人口老龄化加速拐点。

因而只有制度改革才能帮助中国经济走出困局，一是放松垄断，真正落实非公经济36条；二是金融改革，“双率”市场化的进展关系到中国经济的复苏根基。