亚洲经济“大缓和”

老挝，夹在越南和泰国之间的一个人口约6百万的贫穷国家，没有入海口，几乎不为世人所关注。不过，现在老挝正在享受难得的好时光。10月底，老挝刚刚获准加入世贸组织(WTO)。11月初，第九届亚欧首脑会议又在老挝举行，全球经济活跃地区的领导人齐聚一堂。老挝主要出口黄金、铜以及水电资源，其小规模经济正使其脱颖而出。这里不仅是世界上经济增长最快的国家之一，也是世界上经济发展最平稳的国家之一。

2002~2011年间，老挝经济增长率一直窄幅波动，从未低于6.2%，也从未高于8.7%。同时期，只有3个国家比它更平稳(用各国经济增长率标准差衡量)，其中有两个是亚洲国家：印度尼西亚和孟加拉。与G7集团的“成熟”经济体相比，亚洲发展中国家经济增长不仅更快，而且更平稳(见图)。另外，上述2002-2011年间的经济增长比1988~1997年 以来任何十年期间更平稳。

“大缓和”(Great Moderation)是对于金融危机之前，美国及其他发达经济体所处的经济平稳时期的统称。目前，这一标签要贴到亚洲。

亚洲国家为人称道的，往往是其经济增长速度而非经济平稳性。比如，1996~1998年间，由于亚洲金融危机冲击，5个较大的东南亚国家(印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国和越南)经济增长率从7.5%直降至-8.3%。即使目前，一些高度开放的经济体，比如泰国、新加坡和中国台湾，经济增长率依然比世界平均水平波动更大。受益于国际贸易流动，上述经济体的工业产出随需求的波动而剧烈波动。

但是，主要由人口众多的国家构成的亚洲发展中国家及地区(中国香港、新加坡、韩国和中国台湾等富裕地区及国家除外)的经济发展越来越依赖于内需。今年第三季度，印尼经济增长率超过6%(这是其连续第八个保持6%增长率的季度)，其中居民消费的贡献率占50%，出口从10年前占GDP的35%下降至2011年的25%以下。2008年至2011年，反映对海外需求依赖程度的亚洲发展中国家和地区的联合经常账户余额已减少大半，预计2012年还将进一步减少。

亚洲经济平稳也得益于其需求管理。亚洲金融危机期间，政策制定者面临尴尬。他们可以提高利率以维护汇率稳定，但这会损害借款人。或者他们也可以让本币贬值和降低利率，但这会导致外币债务膨胀，由此也会损害借款人。

危机过后，亚洲地区走出困境。大多数国家和地区积累了大量硬通货储备，以外资股权和本币债券支付，摆脱了对外资银行贷款的依赖。由于这些负债主要以其本国货币计价，当本币下挫时，债务价值并不会升高。

这样一来，政策制定者可以在经济下滑时降低利率。例如，2008年12月至2009年8月，印尼央行将利率降低了3个百分点，2011年10月至2012年2月，印尼又降低利率1个百分点。某种程度上多亏了负责任的央行，印尼过去20个季度的同比经济增长率是世界上最平稳的。

明智的货币政策也是亚洲国家出现“大缓和”现象的原因之一。同时，发达经济体金融系统的深度和丰富多样性，使居民得以平滑消费，公司得以多样化融资，银行能够卸下资产负债平衡表的包袱。但经济学家们仍未找到“大缓和”现象不合时宜地不复存在的原因。

令人担心的是，亚洲的“大缓和”也伴随着信贷的急剧攀升。目前亚洲的杠杆率比亚洲金融危机以来的任何时期都高。这一信贷扩张或许表示良好的“金融深化”，这也是很多经济学家确信的经济增长和经济稳定的原因之一。但不断增长的杠杆率也是经济稳定的威胁。已故经济学家海曼?明斯基指出，波动性下降使得企业和居民去借更多的钱投资。根据明斯基的公式，稳定最后会变成不稳定。过度杠杆化不需要过度乐观，而是要更多确定性；经济增长不是发展多快，而是发展多平稳。

幸运的是，亚洲经济体的政策制定者从来不迷信西方经济体对于金融系统自我修正的信念。该地区已经先行尝试“宏观审慎”规则，该规则限制在利率未上涨情况下过度信贷扩张和资本流动。例如，3月份，印尼收紧了抵押贷款价值比，并设置了汽车和摩托车贷款最低首付额。

不过，也有评论者对于类似于上述收紧监管可以取代货币政策持怀疑态度，认为宏观审慎控制并不是无懈可击的，因为只要资本价格低，钱财就会流失。比如，如果监管者降低抵押贷款价值比，银行可能只需简单地提高家庭财富价值评估。如果监管者限制外资购买不动产，正如香港所实施的，外资将想方设法规避规则。

香港之所以能够自由提高利率，来自于其盯住美元的联系汇率制度，它也是亚洲金融危机中幸免于难的少数之一。其他央行没有这样的借口。浮动汇率已经给了他们在经济增长放缓时降低利率的自由。当出现金融过剩威胁时也应该可以提高利率——即使像美国、欧盟和日本那样利率接近零。如果经济稳定增长使得债权人或者债务人过度扩展，它也会让他们“自食其果”，没有比这更严重的了。